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  文化理念
丞华企业价值阐述

  “公司价值”这一概念是由诺贝尔奖获得者默顿·米勒和弗兰科·莫迪格利茨率先在他们的著作中提出来的,他们的理论已经得到了广泛的认可并被其他一些经济学家所补充。

一. 什么是公司价值?
    公司的价值,有许许多多的解释,但是从本质而言,公司的价值就是公司能够为股东创造的利润。对于投资者而言,唯有创造出丰厚利润的公司才是有价值的公司,唯有持续创造丰厚利润的公司才是最有价值的公司。
    金融经济学家给公司价值下的定义是:公司的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值,它与企业的财务决策密切相关,体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。
    扩大到管理学领域,公司价值可定义为企业遵循价值规律,通过以价值为核心的管理,使所有与企业利益相关者(包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等)均能获得满意回报的能力。显然,企业的价值越高,企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。
二 . 理解公司价值
    公司价值与公司市场价值以股份全部流通的上市公司为例讨论一下公司价值与企业市场价值的关系。对于这一类企业而言,企业的市场价值就是企业在股票市场上的市值。
1.企业价值决定企业的股票价值。一般认为,企业的整体价值由其股权资本价值和债务价值两部分组成。由于在股权资本中,优先股占的比例很小,可将企业的股权资本价值简化为普通股价值;而对于债务来说,在利率风险和违约风险较小的情况下,其市场价格的波动也很小。所以,可以认为:在企业的资本结构不变的前提下,企业的整体价值越大,其股权资本的价值就越大,其股票价值也就越高。由此可见,股票价值是由企业价值决定的。
2.股票价值决定股票价格。在证券市场上,股票价格是各方关注的焦点,因为股票价格体现股东财富。另外,股票价格实际上是投资者对企业未来收益的预期,是市场对企业股票价值作出的估计。根据市场的有效性假设,在市场强式有效时,投资者掌握完全信息,其对企业未来收益的预期与企业的实际情况完全相符,他们只会以与股票价值相等的价格买卖股票,此时,股票的价格与其价值相等。所以,在强式有效市场中,股票价格由股票的价值决定。当然,在现实经济生活中,强式有效市场是一种理想的状态,但是,股票的价格总是围绕着其价值波动的。当股票价格高于价值时,投资者就会卖掉股票,使其价格趋向于价值;同理,当股票价格低于价值时,投资者就会买进股票,使其价格趋向于价值。
  企业价值决定股票价值,而股票价值决定股票价格,所以,企业价值决定了企业的股票价格,即企业市场价值。这个结论的意义在于,企业价值不仅仅停留于投资银行家的估算,而且有了一个市场的定位。对管理者而言,是否为企业创造了价值,也可以在市场上得到检验。

三. 公司价值创造评价的理论依据

     开展企业财务绩效评价最基础的理论依据是产权理论、委托代理理论、交易成本理论和行为科学理论等,它们为出资人建立绩效评价制度,开展企业财务绩效评价工作,提供了逻辑基础。根据以上基础理论.出资人设计企业绩效评价体系有三大基本理论依据。

1.股东权益最大化理论
    股东权益最大化理论是经济学关于资本雇佣劳动的企业中所奉行的基本观点,其主要内容为:资本所有者投入资本购买设备、雇佣工人,所以资本的投入是实现企业价值的最关键因素,资本的投入者即企业的所有者,企业是所有者的企业;对于一个企业而言,所有者是企业中唯一的剩余风险承担者和剩余价值享有者,剩余的资本要承担最大的风险,而在企业内部存在的除股东之外的利益主体,包括雇员和债权人.可以通过选择在企业中只承担有限的责任或任务,获取相对固定的报酬或利益,并受到有关合同的保护,因此,企业的经营应以股东权益最大化为最终目标,以保护股东的权益。
2.公司价值最大化理论
    公司价值最大化即公司市场价值最大化。公司价值最大化理论认为:所谓公司价值是指公司全部资产的市场价值,主要表现为公司未来的收益以及按与取得收益相应的风险报酬率作为贴现率计算的现值,即未来现金净流量的现值。公司价值只有在其报酬与风险达到最佳均衡时才能达到最大。随着市场竞争的日益激烈,企业并购活动的日益频繁,并购双方越来越关注公司的市场价值,因为只有公司价值最大化,才能在并购活动中获取更多的谈判筹码,或者以较低的价格购买公司股权,或者以较高的价格出售公司股权,同时体现出公司管理者自身的价值。可见,公司价值最大化与股东财富最大化不是对立的,公司价值最大化理论成为公司所有者和管理者共同追求的目标,这就要求企业管理层在确保公司持续性价值创造、承担企业社会责任的基础上,为全体股东创造最大化的财富。
3.利益相关者理论
    利益相关者这个词最早出现于斯坦福大学一个研究小组的内部文稿,是指如果没有利益相关者群体的支持,企业就难以生存,它们包括:股东、雇员、顾客、债权人、供应商及社会责任。利益相关者理论的基本论点是公司经营除了要考虑股东利益外,还要考虑其他利益相关者的利益:一是公司的董事会成员和经理成员在最大限度发挥创造财富的潜能的同时,必须考虑他们的行为如重大决策等对公司利益相关者的影响;二是在企业决策中一部分利益相关者要比另一部分利益相关者更重要;三是应当使公司全部有实际意义的资产处于承担风险的利益相关者的控制之下。建立于利益相关者理论基础上的企业绩效评价方法,要通过设置相应评价指标反映各方利益相关者的利益保障程度。
四. 公司价值的主要形式
    从财务管理角度来看,企业价值具有多种不同的表现形式如账面价值、市场价值、评估价值、清算价值、拍卖价值等等。客观地讲,每一种价值形式都有其合理性与适用性。
1.账面价值。采用账面价值对企业进行评价是指以会计的历史成本原则为计量依据,按照权责发生制的要求来确认企业价值。企业的财务报告可以提供相关的信息,其中资产负债表最能集中反映公司在某一特定时点的价值状况,揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益,因此资产负债表上各项目的净值,即为公司的账面价值。并且企业账面价值有时为适应不同需要,可以进行适当调整。比如,为确定普通股东的净值,对有发行在外优先股的股份有限公司,应将优先股的价值从净值总额中扣除,以确定属于普通股东的净值。该净值被发行在外的普通股数相除即可得出每股账面价值。再如,为稳健起见,在计算企业账面净值时,通常要剔除无形资产如商誉、专利权等,以及债券折价、开办费用和递延费用等,而其他一些项目,如存货估价准备,则可能要被加回。
账面价值可以直接根据企业的报表资料取得,具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。但由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同,账面价值较易被企业管理当局所操纵,从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性。例如,在通货膨胀时期,运用后进先出法存货计价的结果会使得当期费用高于采用先进先出法的情况,长期使用后进先出法,将使存货的价值低于采用先进先出法的企业;加速折旧法相对于直线折旧法在开始使用的年份,会更快地减少固定资产价值账面;因此,在运用账面价值时,必须密切关注企业的人为因素,一般说来,账面价值最适合于那些资产流动性较强、且会计政策的采用准确的企业,比如说银行、保险公司等。
账面价值的另一局限是:来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本,它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关,这与企业价值的内涵不相符合,而且企业存续的时间越长,市场技术进步越快,这种不相关性就越突出。
2.内涵价值。又称为投资价值、公平价值等,是指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。其价值大小取决于专业分析人士对未来经济景气程度的预期、企业生命周期阶段、现阶段的市场销售情况、企业正在蕴量的扩张计划或缩减计划、以及市场利率变动趋势等因素,由于大多数因素取决于专业人士的职业判断,所以在使用时需要设定一些假设条件,比如现金流收益按比例增长或固定不变等等。一般投资者在对企业债券、股票等进行投资时,使用内涵价值作为决策依据。
3.市场价值。是指企业出售所能够取得的价格。当企业在市场上出售时,其买卖价格即为该企业的市场价值。市场价值通常不等于账面价值,其价值大小取决于市场的供需状况,但从本质上看,市场价值亦是由内涵价值所决定。正如马克思学说中价格与价值的关系,市场价格由内涵价值决定,是内涵价值的表现形式,企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动,完美的状况是市场价格等于内涵价值。但由于人们的主观因素或市场信息不完全等诸多因素的影响,企业的市场价值会偏离其内涵价值,这种偏离程度在不成熟市场上往往会非常之大。事实上,正是由于企业价值被低估的情形存在,才有了通过资本运作等手段来获取企业内涵价值与市场价格之间的价差的空间,因此,如何准确判断企业内涵价值便成为问题的关键。
4.清算价值。是指企业由于破产清算或其他原因,要求在一定期限内将企业或资产变现,在企业清算日预期出售资产可收回的快速变现金额,即为该企业的清算价值。对于企业股东而言,清算价值在优先偿还债务后的剩余价值才是股东的清算价值。企业清算时,既可整体出售企业,也可拆零出售单项资产,采用的方式以变现速度快、收入高为原则。企业在清算倒闭时价值的性质及其计量与在持续经营中的企业价值截然不同,必须明确区别之。
5.重置价值。重置价值是指在市场上重新建立与之相同规模、技术水平、生产能力的企业需要花费的成本。首先根据企业的各项资产特性,估算出各资产的重置必要成本,再扣除企业已经发生的各种损耗,从而得出企业的重置价值。其中资产的各种损耗既包括资产的有形损耗,又包括资产的无形损耗。
在财务决策中,主要使用市场价值和内涵价值作为评判依据,因为只有这两种价值形式充分考虑了企业的未来收益能力、发展前景以及竞争优势,尤其是内涵价值,在重视现金流量的今天,以可以预期到的未来现金流量换算成今天的现值,即考虑了预测的前瞻性,又提供了可以具体操作的现金流量定价等式来衡量企业的价值。
五 . 公司价值的影响因素
    公司价值与未来相联系,因此未来增值能力、企业风险以及存续期是决定企业价值的三个基本因素。就财务管理而言,通过对这三个因素进行良好的预测与控制,即可达到企业价值最大化的目标。
1.未来增值能力。企业价值最大化在某种意义上就是未来增值能力的最大化,因为只有企业的潜在收益或者说是未来现金流量达到最大化,管理当局才有可能充分地满足所有股东、债权人对企业收益的索偿要求。
2.企业风险。从收益的角度考虑企业价值,未来增值能力是主要因素。但如果对于收益能力与资产规模相当的企业价值比较,我们还必须关注企业风险的大小。从计算技术上讲,折现率的选择就是企业风险大小的评价。一般来说,折现率反映了投资者对企业经营收益的最低要求,是企业选择投资项目的重要标准。在其他条件不变时,折现率越低,企业价值就越高,反之亦然。各种资本融资渠道、期限不同,其折现率不尽相同,通过各种资本所占比重我们可以计算得到企业的综合资本成本,也就是企业的加权平均资本成本。
3.企业存续期。在企业估价技术中,企业存续期是一个纯技术性的决定因素,目前通常采用分段方式来确定企业存续期。拥有无限存续期的企业,提醒评估者将眼光投向未来的现金流转,同时,也使人们不再局限于一期或几期现金流量的增减。因为只要企业在整个存续期内有一个理想的现金流量,企业的价值就可以满足企业所有索偿权持有人的需求。
4.其他影响因素。在现实的企业评估中,除上述基本财务影响因素外,往往存在纯技术评估方法难以考虑的非财务因素,影响着企业的价值。几个主要的非财务因素是:
 (1)整体经济和金融环境。在繁荣的经济和金融环境中,企业价值往往会随市场看涨的影响而有所提高,这时并不是企业自身努力的结果,同样,当经济不景气、金融困难重重时,投资者往往会削减其在股票上的投资,企业价值随之下跌。
 (2)该企业所在行业的前景。当企业所经营的主要项目是一个朝阳产业时,投资者预期其将来的市场占有、盈利前景、优惠政策的享受都有优势,投资活动比较踊跃,企业价值因此也会相应得到抬升,相反,市场则会相对低估某些夕阳产业的企业价值。
 (3)股东分布和投票权。同样未来收益预期的企业可能因为其股东和投票权的分布不同,而产生不同的企业价值,因为当一家企业存在可以左右其决策的大股东时,其他小股东的股票则因其投票权没有实际意义而相应贬值,加之没有企业愿为控制该企业而出高价公开收购,投资者投资热情下降,其市场价值就会相应降低。
 (4)企业重要领导人事变动。企业领导人事的变动,对企业的价值会带来明显的冲击,投资者会因为不了解新领导的能力、政策、信用情况,而谨慎选择该企业股票或对该企业进行投资和发放贷款,导致企业价格的波动。
六 . 公司价值量化的通用方法
  对非上市公司而言,由于缺乏完备的披露信息,公司价值值的计量不能象上市公司一样通过自身股价来反映,需要通过建立一定的假设和数学模型来实现。
  公司价值的定最方法有现金流量贴现法、先前交易分析法、可比公司分析法、杠杆收购法、资产分析法等等。这些方法有各自特点和适用条件。
  (一)现金流量贴现法
  现金流量贴现法是基于“公司价值是未来自由现金流量按加权平均资本成本贴现的总和”的理论,是公司价值评估中最基本、最广泛使用的估值方法,广为投资银行界、公司和学院所接受。根据这种方法得出的公司价值是理沦的相叼价值,被认为是最为准确、最为科学的。由于在价值计算时涉及到未来自由现金流量、加权平均资本成本和企业终值等参数,因此,现金流量贴现法也被认为是面向未来的估值方法。
  (二)先前交易分析法
  先前交易分析法是用先前发生的、与公司业务相同的并购交易作为参照的一种分析方法。其关键在于找到真正可比的交易和有用的信息。与可比公司分析法一样,均需要找到行业背景、业务、财务等相似的可比交易,也需要借助计算一些相关乘数来实现。这些可比交易最好取最近发生的,更能反映当前买主愿意付出的价值。
  (三)可比公司分析法
可比公司分析法是借用在经营、财务等方面相似的其他公共公司作为参照的一种分析方法。其计算逻辑是利用可比公司的乘数和公司自身的数据(销售收人、营业利润、营业现金流量、净利润、账面价值等)计算公司内含的价值。这一方法计算的企业价值不像先前交易法一样包含控制溢价和合并的协同效应,其运用的乘数也不同于先前交易法。可比公司分析法多用于企业的首次股票发行的定价中。
七 . 公司价值是企业绩效考评的科学标准
  对于公司的绩效考评,有很多其他标准,但都不如企业价值标准这样全面和科学。
  1. 其他标准都可以是短期的,而价值则一定是长期的。每股平均收益、利润、投资回报率等指标所反映的基本上都是企业已经发生的情况,企业管理者若以这些指标作为考评标准,通常会导致短视行为,使他们把注意力放在对损益表的管理上,而忽视现金流动的实际数量和发生的时机,从而失去对企业未来潜力的把握。
  2. 以企业价值作为考评标准,使权衡过程更加透明。无论在哪种制度、哪种社会背景下,企业在进行利益分配时都要在各利益方之间权衡,以作出更为妥善的决定。以企业价值作为标准可以使任何利益方的要求都得到评估,使权衡过程的透明度增加,使各利益方都能得到满意的结果。
  3. 企业价值标准对各种信息的使用最充分。为了判断一个公司创造的价值,必须在损益表和资产负债表上处理所有现金流量,并了解如何在风险调整的基础上比较不同时期的现金流量。没有完整的信息,就无法作出价值判断,而其他绩效考评标准都不需要完整的信息。
    八 . 公司价值标准在投资行业被广泛应用
  目前,世界知名的投资银行几乎都以企业价值或与价值相关的指标作为评价企业及其股票的主要依据。美国的两家最著名的投资银行高盛公司和第一波士顿信贷银行都非常重视企业价值指标。高盛公司认为:每股盈余、股本回报等以会计数字为依据的指标可以通过会计作账手法来控制,这些传统评估方法仅包括债务成本,而不包括股本成本,关注企业价值可以提高财务分析水平、改进企业管理。第一波士顿银行也作过类似的论述:每股盈余可以通过会计手段来操纵,这一指标不能清楚地解释决定价值的各种变量,例如经济利润和企业竞争优势。企业价值方法明确地表明了企业的经营风险和财务风险,使投资者能够判断投资回报的数量和回报的持续性,揭示了价值创造的三个基本原则,即现金流量、风险和回报的持续性。
  一些非常成功的投资分析家和基金管理人也从不重视原始的会计数据,他们通过对企业原始数据的深入分析来判断企业的价值。例如,沃伦·巴菲特最喜欢研究公司年报中的会计花招,他要的不是表面的利润,而是通过调整和清除人为的因素之后得到的修正后的数据,比如自由现金流量。这些分析家的分析方法实际上都是基于企业价值思想的。
以自由现金流量为考评指标,并综合考虑企业资本成本和企业存续能力,可以实现对企业价值的管理,这种管理明确了企业的长期利益,决定了企业战略资源的分配流向,有效控制了企业成员的行为模式,增强了企业适应和影响环境的能力。
九.公司价值管理
公司价值来源于三个广泛的决策领域:公司战略、公司理财和公司治理。公司战略决策包括产品市场战略和投资项目规划,公司理财决策包括资本结构优化和风险管理,公司治理决策则侧重于主要的管理问题,主要是薪酬规划和绩效评估。
我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。价值管理可以帮助公司各阶层的管理者理解管理决策与公司现金流的联系,即公司的现金流是管理决策的直接结果,而现金流反过来又决定了公司的长期价值。价值管理艺术性地把财务上和战略上的管理技巧融合在一起,从而在公司的各个层面上都建立起持续的竞争优势。价值管理能协调公司的内部运营、公司战略、公司治理以及与投资公众的沟通等环节,从而成为一个通用的原则、一种持续的企业文化。
价值管理的最终目标是通过科学的管理和规划为股东创造更多的价值。对公司管理来说,价值管理既是一种哲学,又是一种方法。作为一种哲学,价值管理始终关注尽可能多地为股东创造价值这个首要目标。作为一种方法,价值管理为制订战略和执行决策提供了一个较为完善的模型。
可口可乐公司在《价值管理实施指南》中对价值管理的定义是:
1.价值管理是一条新思路。价值管理是一些原则,这些原则使我们能够在公司所有层面上对价值进行科学的管理。创造价值不仅仅是公司的任务,它还是日常工作的指南,是做所有事情的既定方向。
2.价值管理是一套规划和实施程序。价值管理是利用价值最大化的原则来制订战略和执行决策的方法,该方法广泛应用于公司的决策领域,并且在组织的日常工作进程中都会发挥其作用。
3.价值管理是一套工具。价值管理是一套实用的管理工具,它使我们能够了解什么能够创造公司价值,什么会毁损公司价值。
 
(  丞华集团办公室     张传军     2017.5.26  )